万科举报信的数据算法疑点:平仓价计算有失公允,预警线数据计算依据不明确

新财富plus   2018-06-13 22:04:08

[摘要]

新财富的计算显示,宝能持有万科的9个资管计划,实际的整体平仓线为14.75/股,按今天(2016720日)收盘价17.08/股计算,尚有13.64%的承压空间。


昨日(2016年7月19日),宝万之争再起波澜,万科管理层公开了一封名为《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》的万言举报信,从信披违规、违反资管法规、表决权让渡不合法、损害中小股东权益等四个方面,全面质疑宝能通过资管计划持有万科股票的合法性。

 

在外界看来,万科将这份本应通过监管部门正常渠道递交的举报信公之于众,带有诉诸舆论的目的。这份洋洋洒洒近万言的举报信,引述了多达15份有关证券监管的法律法规及规范性文件,不少市场人士皆呼,全篇看下来犹如雾里看花,个中是非难以判断。

 

针对这份举报信,一位信托机构合规管理部高管接受新财富采访时表示:“披露(即,信披合规性)那部分可能有些问题,但资管(即,违反资管法规)那部分,基本上属于证据不足。”

 

因而,市场上不乏声音认为,万科此举意在打压股价,令宝能承受压力,尤其是令其有较高杠杆的资管计划持股部分面临爆仓压力。

 

宝能系目前已持有万科25.4%股权,其中10.38%是通过9个资管计划持有的,且其平均持股成本高于前海人寿与钜盛华直接持股部分。万科自复牌以来,截至7月19日收盘,股价已经累计下跌30%。万科管理层此时公开这封举报信,特别是详细披露了宝能9个资管计划各自的规模、仓位、成本价、平仓价、预警线等明细数据,令外界对宝能资管计划的承压能力一目了然。

 

然而,新财富发现,万科在举报信中,对宝能资管计划的数据计算存在如下疑点:平仓价计算有失公允,预警线数据计算依据不明确,包含利息后的持股成本计算并不科学。

 

平仓价计算有失公允

 

下面这张表,是万科举报信中附件一(宝能九个资产管理计划信息)的主要内容。表中数据,除了红色字体外,其余皆为从举报信中原样摘录。



(点击可见大图)


数据显示,宝能9个资管计划的总规模为236.25亿元,累计使用资金215.7亿元,意味着其整体仓位为91.3%。

 

从披露数据来看,9个资管计划的规模从15亿元到45亿元不等,除了广钜2号、泰信1号、信鑫7号之外,其余全部满仓。规模为18.75亿元的信鑫7号,已经累计使用资金18.15亿元,实际也已经接近满仓。

 

万科根据宝能的资金使用额及持股数,计算了各个资管计划的持股成本,介于15.31元/股至22.06元/股之间。按照资管计划合同,平仓线被设定为“资管计划份额净值0.8元”。因而,万科在计算宝能的平仓价时,直接按照持股成本价打8折计算。

 

但实际上,万科这种算法是有失公允的。在满仓的情况下,平仓价可以按照持股成本直接打8折计算;在非满仓的时候,其平仓价显然不能直接按照持股成本打8折计算。举一个极端的例子,假设一个1亿元规模的资管账户,只买了100股股票,是否该股之后下跌了20%就要被强制平仓呢?

 

强制平仓与否,实际要根据该账户的持股市值与剩余现金合计的金额计算,如果合计金额低于初始金额的80%,才进行强制平仓。

 

按照这个规则,新财富重新计算了宝能9个资管计划各自的平仓价(前述表中红色字体)。通过计算结果的对比可以发现,满仓的资管计划,新财富计算的平仓价与万科计算的基本一致,而未满仓的三个资管计划,新财富的计算数据则低于万科的计算数据(前述表中黄底数字)。

 

比如,宝能的广钜2号资管计划,30亿元的规模,目前只使用了14亿元的资金,仓位还不到50%,万科在计算其平仓价时直接按照持股平均价打8折,计算出平仓价为17.65元/股(7月19日收盘价17.11元/股,按万科的算法,该资管计划已经爆仓了);但实际上考虑其仓位只有不到一半的因素,该资管计划真实的平仓价仅为12.61元/股。

 

根据新财富的计算,宝能9个资管计划的平仓价全数在16元/股之下。今天(2016年7月20日)万科的收盘价为17.08元/股,换句话说,宝能的资管计划目前尚无平仓风险。宝能资管计划的整体平仓线为14.75元/股,尚有13.64%的承压空间。

 

预警线数据计算依据不明确

 

万科还计算了宝能资管计划的预警线。所谓预警线,简而言之,就是当资管账户内的总资产(持股市值+现金)低于某一水平时,宝能需向账户内补充资金。万科在计算宝能资管计划的预警线时,在注释中解释其计算依据是“预警线按持股股价×0.9计算”。

 

这种“持股成本乘以0.9”的方式,依然偏于简单粗暴,并未考虑仓位因素,使得其计算出来的预警线结果,依然会高于实际数值。

 

此外,万科并未明示这个“0.9”的数值出自何处。到底是宝能的资管计划合同约定的呢,还是万科自己的估测值呢?如果是出自合同约定,万科应该清晰披露,预警线为“资管计划份额净值0.9”。

 

宝能的资管计划,外部资金(基本是银行理财资金)和自有资金的比例是2:1,相当于是2倍杠杆。如果资管计划发生本金亏损,则先亏宝能投入的1/3部分。这就意味着,资管计划的单位净值跌到0.67时,才会全部亏完宝能投入的资金,设置0.8的平仓线已经较为保守了。0.9的预警线,意味着本金亏了10%就需要宝能补充资金,是否过度谨慎了?

 

前述信托业高管向新财富分析道:“银行类的资管计划确实偏保守。现在纯二级市场的证券投资类结构化信托,监管规定2倍以内杠杆,一般0.85平仓,0.9预警。但一些定制化的资管计划,(平仓和预警)比较低一些,0.8的平仓线,设定0.85的预警线也是可能的。平仓也可以协商的,毕竟是看(标的)股票和次级(资金出资人)的主体信用两部分。”

 

包含利息后的持股成本计算,值得商榷

 

关于宝能资管计划的持股成本,万科在举报信中披露:“9个资管计划利率区间为6.5%-7.2%,购入万科A股股票的总平均股价为18.89元/股,如按平均利率以及已存续期8个月计算,考虑融资成本后的平均股价约19.83元/股。”

 

实际上,这种持股成本算法,适用于事先扣除利息的杆杠融资。比如,一个30亿规模的资管计划,按照2倍杆杠融资,自有资金投入10亿元,银行理财资金投入20亿元,年利率按照7%计算并且预先扣除,则30亿资金到位之后,需先扣除20亿融资额的年利息1.4亿元,账户里用来购买股票的资金只有28.6亿元。所以折算下来,平均持股成本要高一些。

 

然而,宝能的资管计划并未预先扣除利息,其满仓的资管计划,购买股票累计支付的资金与初始资金规模保持一致。比如,宝能15亿元、30亿元、45亿元规模的资管计划,买股票的资金总额也分别是15亿元、30亿元、45亿元。说明宝能的资管计划并未预先扣除融资利息,而是属于事后支付利息的类型。

 

所以,其实际持股成本,至少并未体现在当下,只是未来有支付利息的压力。万科将融资成本算在当前股价中,其计算方法的科学性值得商榷。

 

综上,万科对宝能资管计划的平仓线、预警线、包含利息后的持股成本计算,皆选择了有利于自身的计算方式,而且其中不乏有失公允之处。几个计算叠加效应,有强化宝能在应对万科股价下跌时压力很大的效果。某种程度上,可能影响投资者对万科股价走势的判断。


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